The parties, both European companies, entered into a share purchase agreement, governed by Swiss law, pursuant to which Respondent sold to Claimant 51% of the share capital of a third, Swiss, company (X), of which they were already shareholders. At the same time a put option was granted to Claimant entitling it to require Respondent to purchase, during the seven years following the third anniversary of the share purchase agreement, any shares in Company X held by Claimant at the time. The shares were to be sold at their fair market value, which was to be determined by an independent expert having regard to the following criteria: Company X's existing and historical financial performance over the preceding three-year period; an analysis of relevant market factors existing during the same period of time including multiples of relevant financial indicators (i.e. turnover, net profits, cash-flow, net assets) paid for comparable companies in recent merger and acquisition transactions in comparable countries and industries, and an analysis of trading multiples of any existing comparable companies trading on the local stock exchange or other relevant stock exchanges; an analysis of the status of the sub-sector in the country where the Company was located and its expected future development, with consideration given to any relevant market information and recent or expected legislative and regulatory developments which would bear on the market value of the Company; and a discounted cash flow analysis. Claimant called the put option, but the parties disagreed over the price of the 49 shares concerned and appointed an auditing firm to determine their fair market value. The parties considered that the expert's valuation was not binding on them and requested the arbitral tribunal to determine the value of the shares.

Les parties, deux sociétés européennes, avaient conclu une convention de cession d'actions régie par la loi suisse, conformément à laquelle la défenderesse avait vendu à la demanderesse 51 % du capital-actions d'une troisième société (X), suisse, dont elles étaient déjà actionnaires. Dans le même temps, une option de vente avait été accordée à la demanderesse, l'autorisant à requérir la défenderesse d'acheter, au cours des sept années suivant le troisième anniversaire de la convention de cession, toute action de la société X qu'elle détiendrait à cette date. Les actions devaient être vendues à leur juste valeur marchande, qui devait être déterminée par un expert indépendant, compte tenu des critères suivants : résultats financiers existants et historiques de la société X au cours des trois années précédentes ; analyse des facteurs de marché pertinents existant au cours de la même période, y compris les multiples tirés d'indicateurs financiers utiles (à savoir chiffre d'affaires, bénéfices nets, cash-flow, actifs nets) relatifs au prix payé pour des sociétés comparables lors de récentes opérations de fusion-acquisition dans des pays et des secteurs comparables, et analyse des multiples boursiers de toutes sociétés comparables existantes cotées à la Bourse locale ou à d'autres Bourses pertinentes ; analyse de la situation et du développement prévisible du sous-secteur dans le pays où la société était implantée, compte tenu des informations de marché pertinentes et des développements législatifs et réglementaires récents ou attendus qui pourraient avoir un effet sur la valeur marchande de la société ; et analyse actualisée des flux de trésorerie . La demanderesse a levé l'option de vente, mais les parties se sont trouvées en désaccord sur le prix des 49 actions concernées et ont désigné un cabinet d'audit chargé de déterminer leur juste valeur marchande. Les parties ont ensuite considéré que l'estimation de l'expert n'avait pas force obligatoire et ont demandé au tribunal arbitral de déterminer la valeur des actions.

Las partes, dos empresas europeas, celebraron un acuerdo de adquisición de acciones, regido por la ley suiza, de conformidad con el cual el demandado vendió al demandante el 51 % del capital social de una tercera empresa (X), con sede en suiza, de la que ya estos eran accionistas. Al mismo tiempo, se concedió una opción de venta al demandante que lo facultaba a solicitar al demandado que comprara, en un plazo de siete años tras el tercer aniversario del acuerdo de adquisición de acciones, las acciones de la empresa X pertenecientes al demandante en aquel momento. Las acciones debían venderse al valor razonable de mercado, que sería determinado por un perito independiente teniendo en cuenta los siguientes criterios: el rendimiento financiero actual e histórico de la empresa X durante los últimos tres años; un análisis de los factores de mercado pertinentes presentes en el mismo periodo de tiempo, incluyendo los múltiplos de indicadores financieros pertinentes (es decir, el volumen de negocios, los beneficios netos, el flujo de tesorería y los activos netos) pagados por empresas comparables en recientes operaciones de fusión y adquisición en países e industrias comparables y un análisis de los múltiplos bursátiles de cualquier empresa existente comparable que cotizara en la bolsa de valores local o en otras bolsas de valores pertinentes; un análisis del estado del subsector en el país en el que se encontraba la empresa y de su expectativa de desarrollo futuro, sin perder de vista toda información de mercado relevante y los cambios legislativos y reglamentarios recientes o previstos que pudieran influir en el valor de mercado de la empresa; y un análisis del flujo de tesorería descontado. El demandante ejerció la opción de venta, pero las partes no estaban de acuerdo con el precio de las 49 acciones correspondientes y nombraron a una empresa de auditoría para determinar su valor razonable de mercado. Las partes consideraron que la valoración pericial no era vinculante para ellos y solicitaron al tribunal arbitral que determinara el valor de las acciones.

'17.1. Méthode d'évaluation

La convention d'actionnaires établit les critères cités ci-dessus […]

Bien qu'ayant quatre alinéas (indicés (aa), (ab), (ac) et (ad)), l'art. 7.1. (IV) de la convention d'actionnaires propose de fait trois méthodes d'évaluation sans effectivement les hiérarchiser, à savoir :

(aa) la méthode basée sur la performance financière de la société, tant actuelle qu'au cours des trois années précédentes.

(ab) la méthode analogique des comparables, soit par les transactions récentes effectivement réalisées par des sociétés similaires (premier alinéa), soit par les ratios boursiers et financiers de sociétés cotées analogues (deuxième alinéa).

(ac) + (ad) peuvent être regroupés et représentent la méthode des flux de trésorerie actualisés, dite encore méthode de l'actif net réévalué.

Les mémoires ou évaluations présentés par les deux parties font référence prioritairement et essentiellement à la méthode (ac + ad). Ils confortent les résultats de valorisation auxquels ils aboutissent en utilisant la méthode (ab), essentiellement par la deuxième méthode suggérée en (ab) de la convention d'actionnaires, c'est-à-dire par les ratios boursiers et financiers de sociétés cotées analogues. Dans l'application de la méthode (ac + ad), ils s'appuient toutefois sur la méthode (a). En effet, pour tous les items qui concourent à la valorisation, ils effectuent des projections de volumes, prix, marges, frais administratifs, de marketing, etc… qui vont jusqu'en 2007 ou 2008 mais qui démarrent à l'exercice 2001, cet exercice ainsi que l'exercice 2002 étant connu des parties et certain. Ce faisant, ils adoptent une approche couramment utilisée en matière de prévision, quel que soit l'objet de celle-ci, qui consiste à reconnaître que toute prévision de séries économiques futures s'appuie sur la connaissance de leur évolution dans un passé récent. D'ailleurs, les parties dans leurs écrits font état d'hypothèses chiffrées en général annuelles jusqu'en 2007 ou 2008 dans des tableaux qui démarrent à l'année 2001.

L'approche prépondérante (ac + ad) utilisée par les parties correspond par ailleurs aux habitudes et pratiques en matière d'attestation d'équité, d'expertise indépendante, de fairness opinion, et plus généralement d'évaluation par les banques d'affaires dans les opérations financières qu'elles conseillent, qui privilégient la méthode des flux actualisés et les méthodes analogiques. À titre d'exemple non exhaustif, le Tribunal arbitral se réfère notamment aux sources suivantes, qui font autorité dans le monde financier et boursier français et suisse :

- loi du 06/08/1986 relative aux privatisations ;

- article 5.7.1 du règlement général du Conseil des Marchés Financiers (CMF) de juillet 1994 ;

- article L 443-5 du Code du Travail sur les augmentations de capital des sociétés non cotées dans le cadre du Plan d'Epargne d'Entreprise - PEE (loi du 19/02/2001) ;

- article L 227-177, modifié par la loi NRE de juin 2003, sur la détermination du prix de souscription d'options de sociétés non cotées ;

- instruction COB du 17/06/2003 applicable aux évaluations de titres d'OPCVM investis en titres d'une société non cotée.

- Daniel Knüsel, Die Anwendung der Discounted Cash Flow-Methode zur Unternehmensbewertung, Zurich (Chambre fiduciaire suisse) 1994 ;

- Carl Helbling, L'évaluation d'entreprises, Théorie et pratique, 3ème édition, Zurich (Chambre fiduciaire suisse) 1995, notamment p. 59 à 64 ;

- Carl Helbling, Unternehmensbewertung im Wandel, Langfristige Entwicklungen auf dem Gebiete der Unternehmensbewertung, L'expert-comptable suisse 2001, p. 60 à 613 ;

- Wolfgang Ballwieser, Aktuelle Fragen der Unternehmensbewertung in Deutschland DCF-Bewertungsverfahren, persönliche Steuern und Börsenkurse im Zentrum, L'expert-comptable suisse 2002, p. 745(750.

La plupart de ces textes utilisent une phrase quasiment identique :

ces évaluations sont conduites selon les méthodes objectives couramment pratiquées en matière de cession totale ou partielle d'actifs de sociétés, en tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur boursière des titres (1), de la valeur des actifs (2), des bénéfices réalisés (3), de l'existence des filiales (4) et des perspectives d'avenir (5).

De ces cinq critères, le dernier critère (5) recouvre en fait les méthodes (ab), (ac) et (ad) de la convention d'actionnaires, et les critères 2 et 3, la méthode (aa).

Par ailleurs, la norme 7-10 du Conseil National des Commissaires aux Comptes de février 2002 relative au commissariat aux apports, recommande l'utilisation des techniques suivantes d'évaluation des entreprises :

- leur valeur boursière si la société est cotée ;

- leur valeur de rentabilité (capitalisation d'un résultat normatif, actualisation de flux de trésorerie prévisionnels, …) ;

- leur valeur patrimoniale (actif net corrigé…) ;

- leurs valeurs analogiques (comparaisons boursières, transactions comparables).

Cette approche est aussi recommandée dans la norme CNCC 7-102 de février 2002 sur le commissariat à la fusion dans son article 19 :

Les méthodes d'évaluation habituellement utilisées dans la détermination des valeurs relatives sont notamment les suivantes :

- l'actualisation des flux de trésorerie prévisionnels : cette méthode repose sur le principe qu'une entreprise vaut par sa capacité à dégager des liquidités nettes disponibles («cash flows») qui rémunèrent ses capitaux investis. Sa valeur correspond ainsi à la somme de ses cash flows nets prévisionnels actualisés avant frais financiers et emprunts, moins l'endettement financier net et les intérêts minoritaires à la date d'évaluation ;

- comparaisons boursières : cette méthode permet de reconstituer le cours de bourse théorique d'une entreprise en appliquant aux différents critères de performance et/ou à l'actif net réévalué des multiples observés sur les marchés boursiers pour des sociétés cotées comparables.

Ces deux dernières recommandations sont plus explicites que les lois et règlements précédemment évoqués et correspondent bien aux méthodes d'évaluation utilisées par les parties.

Ces différentes considérations, qui sont le reflet des principes appliqués sur le plan international en général et en Suisse en particulier, conduisent le Tribunal arbitral à conclure que même si l'article 7.1 de la convention d'actionnaires ne hiérarchise pas les critères d'évaluation, à la fois l'attitude et le choix des parties, la situation et les perspectives de la société en 2001 et les pratiques usuelles dans les affaires conduisent à privilégier les méthodes (ac) et (ad) confortées par les méthodes (ab).

Le Tribunal arbitral tient dès lors pour constant que les méthodes d'évaluation utilisées par les deux parties sont identiques dans leurs Mémoires […]

[. . . . . . . . .]

B. De la valeur des 49 actions

a) La méthodologie

aa) La méthode de l'APV (Adjusted Present Value)

26. Chacune des parties utilise une version modifiée de la valorisation des sociétés par l'actualisation des flux de trésorerie disponibles, dite méthode APV. […]

Selon la méthode APV, la valeur d'une entreprise (VE) est la somme de la valeur de ses fonds propres (E) et de sa dette (D), selon la formule suivante :

VE = E + D = NPV (FCF ; ku) + VDTS

où NPV est la valeur actuelle, FCF représente les cash flows libres, ku est le taux de rentabilité exigé et VDTS est la valeur des économies d'impôt liées à l'endettement. Par ailleurs, ku est le taux de rentabilité exigé sur les fonds propres d'une société équivalente mais non endettée :

ku = rf - i + rc + ßu rm

avec

rf = taux sans risque US nominal

i = taux d'inflation anticipé

rc = prime de risque pays

ßu = risque systématique de sociétés équivalentes non endettées

rm = prime de risque du marché US.

bb) Les autres méthodes

27. Les autres méthodes utilisées par les parties sont des méthodes dites analogiques, fondées sur la comparaison de certains ratios de valorisation [de la société X] avec des sociétés comparables ou analogues ou sur la référence à des transactions boursières récentes sur d'autres sociétés du même secteur. Pour ce qui concerne ces autres méthodes d'évaluation, les parties divergent sur le choix des sociétés comparables.

28. Le Tribunal arbitral suivra, conformément à l'art. 7.1. de la Convention d'actionnaires, principalement la méthode de l'APV et, à titre de contrôle ou de correctif éventuel, les autres méthodes. Même si la disposition précitée ne hiérarchise pas les critères d'évaluation, aussi bien le choix des parties que la situation et les perspectives de la société en 2001 conduisent à privilégier les méthodes (ac) et (ad), confortées par la méthode (ab), telles que rappelées ci-dessus […], et en accord avec les pratiques usuelles en matière d'évaluation d'entreprises. Le Tribunal arbitral n'ignore pas que la méthode (ab) de comparaison de multiples financiers de sociétés analogues pour la valorisation a été utilisée par les parties dans leurs premières écritures, certes accessoirement, mais il note que ce n'est plus le cas dans le dernier état de leurs écritures avant l'audience d'avril 2003.

[. . . . . . . . .]

C. De la valeur des actions

118. Le Tribunal arbitral constate que les deux parties s'accordent sur la validité des modèles d'évaluation, à savoir la méthode APV (Adjusted Present Value). Elles appliquent en conséquence toutes deux la même équation de valorisation qui en découle. Le Tribunal renvoie à cet égard aux rapports des experts de la demanderesse […], respectivement de la défenderesse […]

Il incombe dès lors au Tribunal arbitral de vérifier l'adéquation des calculs effectués dans le «fichier Excel», lequel n'est qu'un logiciel, c'est-à-dire une équation informatisée qui permet, en y insérant certaines données, de calculer la valeur de l'entreprise. Il incombe également au Tribunal arbitral de vérifier que les points d'accord sont bien ceux indiqués dans le modèle en noir ou en bleu dans le tableau Excel présenté par la demanderesse et que les points en discussion sont bien ceux indiqués en rouge et, enfin, de vérifier la qualité et l'exactitude des liens entre les différentes parties du fichier Excel.

119. Le Tribunal arbitral confirme la correspondance entre le modèle d'évaluation admis par les parties et le programme Excel. Le Tribunal n'a en d'autres termes noté aucune erreur de méthode ou de calcul par rapport au modèle lui-même, que ce soit sur les chaînes de calculs des Free Cash Flow (FCF) indispensables au calcul de la valeur ou sur le calcul de la valeur d'entreprise et des capitaux propres. Même si les parties sont en désaccord sur certains points et sur certains chiffres (à propos desquels le Tribunal a tranché […]), l'utilisation faite de ces chiffres dans le fichier Excel où ils figurent en rouge, correspond donc bien au modèle d'évaluation. Néanmoins, la vérification du fichier Excel a révélé certaines petites erreurs ou confusions, à savoir :

a) l'abréviation «moi» pour «millions» prête à confusion - il faut lire «mio» ;

b) il existe une confusion sur les termes employés en E4 entre la ligne 115 «valeur capitaux propres» (calcul qui exclut les actionnaires minoritaires) et la ligne 117 «valeur des capitaux propres» (calcul qui inclut les actionnaires minoritaires). Il existe également une certaine confusion sur le terme «taux d'actualisation» utilisé à la fois pour désigner le véritable taux d'actualisation de 11,19% résultant de la présente sentence et le facteur d'actualisation, calculé à partir de ce taux et de la période considérée. La confusion se répète dans les onglets E4, E5, E6 et E7.

Le Tribunal arbitral a vu ces erreurs et confusions et les a rectifiées dans la mesure utile.

c) Dans l'onglet E7, ligne 13, le taux d'imposition fait référence à la mauvaise ligne de l'onglet E6 ([la défenderesse] au lieu de [la demanderesse]) :

d) Dans l'onglet E7 toujours, cellule L25, la valeur terminale doit être modifiée pour tenir compte de frais administratifs de € 0,540 million en 2009 d'après la présente sentence. Dans le modèle utilisé, le calcul de la valeur terminale se fait en effet à partir des données de 2008 étendues à l'infini par un modèle de croissance constante de 2%. Or, en 2008, les frais administratifs tels que retenus par la présente sentence passent à € 0,656 million. Il convient dès lors d'ajouter € 0,116 million au FCF (Free Cash Flow) utilisé dans le calcul de la valeur terminale.

e) Pour le Tax Shield (onglet E7, ligne 27), le modèle comporte une erreur de valorisation. En effet, sa valeur actuelle en 2001 est calculée sur la base d'une croissance de 2% à partir de 2009, ce qui est contradictoire avec l'accord des parties sur le fait que la valeur du «tax shield» est constante entre 2001 et 2008 (E7, ligne 37) à USD 0,17 millions, quand bien même l'activité est en croissance et donc, à structure financière identique, la dette aussi. Il convient donc de faire l'hypothèse que cette valeur reste constante et la même au-delà de 2008, jusqu'à l'infini. Il y a donc lieu de supprimer le lien de l'onglet E7, cellule E34 d'une croissance de 2% et de la remplacer par une croissance de 0%. La valeur actualisée du Tax Shield passe ainsi de $1,72 millions à $1,56 millions.

f) Les parties «selon [la défenderesse]» (Tableau E6, lignes 27 à 57 et E7, lignes 46 à 63) n'ont plus à figurer dans le modèle qui suit, c'est la raison pour laquelle on supprimera également la mention «Selon [la demanderesse]» (E6, ligne 2 et E7, ligne 3).

120. Le calcul de la valeur des 49 actions de [la société X] ayant fait l'objet du put se base sur d'une part les points recensés dans la présente sentence comme étant des points d'accord entre les parties et, d'autre part, sur les décisions prises par le Tribunal arbitral sur chacun des 27 postes recensés comme étant des postes de désaccord. Les chiffres arrêtés par le Tribunal arbitral dans chacune de ses décisions ont été incorporés dans le logiciel Excel. Il a été tenu compte de la valeur actualisée d'une série d'investissements supplémentaires par rapport aux hypothèses initiales de US$ 1 million à partir de 2009 (avec un taux d'actualisation de 11,19% et à un taux de croissance de 2%) cette valeur actualisée étant de US$ 4,88 millions.

Pour des raisons techniques, le fichier Excel tel que complété et modifié par le Tribunal arbitral, est reproduit en annexe de la présente sentence arbitrale, dont il fait partie intégrante. Ainsi que cela ressort de ce fichier, qui exprime la décision du Tribunal arbitral sur la question de la valeur des actions objet du put, celle-ci est fixée à US$ […]

121. La condamnation de la défenderesse au paiement du prix de 49 actions arrêté par le Tribunal arbitral, sera assortie de la déduction - à titre provisoire et sans que cela ne préjuge du bien-fondé du moyen invoqué par la défenderesse - de la somme de US$ […] opposée en compensation par la défenderesse, et de la déduction des US$ […] payés le 28 février 2002.

122. L'intérêt moratoire, qui court du 1er mars 2002, doit être computé au taux légal suisse de 5% l'an, conformément à l'art. 104 CO, le droit suisse étant applicable selon l'art. XIX de la Convention d'actionnaires […]'